三大風險PK證券市場
文/吳興宇 圖/陳冬濤

時間：2007年10月27日
地點：復旦大學管理學院史帶樓
演講者：復旦EMBA校友（2005秋）、證監會上海證券監管專員辦事處前處長施洵

    我今天跟大家交流的主題是改革與和諧、股市與挑戰。我想講三個方面的內容：第一是資本市場面臨的挑戰，第二是三大風險挑戰資本證券市場，第三是直面挑戰我們該怎麼辦。

資本市場的挑戰
    在剛剛閉幕的十七大上，胡錦濤同志代表中共中央對我國當前的形勢說了兩個前所未有，一是機遇前所未有，二是挑戰前所未有。
    挑戰在哪里？今年，我國資本市場發生了一件大事——搬起黑石砸了腳。今年四月份，我國剛剛成立的外匯投資公司和美國黑石公司做成了第一筆業務。黑石集團於今年5月份在全球做一次最大的IPO籌資，籌資金額達到40億美金。中方為了和黑石進行合作，雲集了即將成立的外匯投資公司主要領導和黑石進行談判，雙方談妥由我國國家外匯管理公司募集30億，對方給我們一個優厚的條件，讓我們以95.5%的價格買100%的面額股票，這在國內來講是不允許的。但是同時我們要承擔兩項義務：第一，我們成為它1.1億股的股東持股時間不能少於4年，我們國內最長的鎖定時間是36個月；第二放棄投票權，等於說是優先股，只有經濟利益沒有決策和政治利益。
    當時，我們是基於這樣的一個考慮：第一，按照國內的觀點，IPO一定是賺錢，你看我們一級市場平均發行價格是7.84，而二級市場開盤價格是最低是16.8，這個巨大的差異就是獲利的空間，我們把這個理念用到市場上去了，因此我們認為黑石獲益空間非常吸引眼球；第二，40億規模的投資，一定會受到全球投資者的關注；第三，我們認為黑石集團的投資是稍縱即逝的機會，這就帶有了一點投機心理了，這個投機和國內市場中原有的變相賭博心態有關，把這個也演繹到國際市場了。
    這個合作專案4月洽談，5月成交，6月上市，到了8月，30億美金的股票跌到23塊，一下子就跌了7億美金。問題的關鍵在於，我們雖然集聚了精英的領導，但是我們國內極端缺乏熟悉國際市場的資本運作規律的人才。在國際市場中，一流的投資銀行家是股票分析師，交易操作員，二流的投資銀行家是研究機構的研究員，證券公司和投資銀行的分析家。我們國內進來的人才大部分都是以宏觀的研究為主，訪問學者為主，交流客串為主，真正在美國、歐洲市場一線穩紮穩打，進行現場操作的人才較少。我們這樣大的外匯公司，拿著2000億美金的國人的錢，就需要政府信賴的、可靠的專業人士擔此重任，所以要政治水準較高的一流交易人才，我們這方面的人才非常緊缺。由於慣性使然，國內的IPO等於國際的IPO，這樣導致了黑石的石頭砸了我們自己的腳。我們人才奇缺，這對我們提出了挑戰。
    現在回到我們的主題。盛市6000點說明了什麼？實際上在本周收盤的時候，我們的股市經歷了一輪調整，滬市和深市都進行了回調。但是相比於2005年的中國證券市場而言，我們的指數翻了6倍。股市繁華，股民皆大歡喜，實際上目前的市場是賺了指數不一定賺了股票。我遇到的朋友都說，炒股票數錢是最優化賺錢方式。但是你要看到，首先，我們上市公司在大量的向股市上走，向資本上運行，實體經濟的股權下降。其次，我們想當工人越來越少，我們的白領越來越多；即使是在工人當中，緊缺技術工人也是越來越少，這三少和剛剛所說的盛市形成了關聯關係。第三，我們的股票價值和基礎價值之間的背離，也就是說這個股票在股票市場上反映的價值和這個公司的實際價值差異越來越大。
    在這兩年，我們證券市場中，每年帶來的金融群訪事件每年都以30%的速度上升，而且在整個群訪的過程中是單位的行為和個人的行為交織在一起，違法犯罪和擦邊運行交織在一起，正常的維權和鬧訪交織在一起，法律的上的犯罪和個人的非犯罪交織在一起。鄧小平同志講，穩定壓倒一切。發展的環境非常重要。
    這樣一來我們就看到一個非傳統安全挑戰中國證券市場的問題。所謂傳統就是以政府武裝的手段保障國家的主權和領土完整，相對這種安全我們現在更多的是金融、貿易、資訊、網路、生態、環境、安全等方面的安全。

證券市場的風險
    第一是股市泡沫病。股市泡沫知多少？10月份我們的靜態市盈率已經達到了70倍左右，如果以2007年的動態市盈率來說大概是40倍，我們比歐美、日本、臺灣等市場都要高得多，泡沫是存在的。其次，股指增長速率已經達到了6倍，開戶量暴增，我們現在有1億的股民，現在有1/3以上的人和股市的風險息息相關，每天交易量十分驚人，占到亞洲所有證券市場的一半。另外垃圾股和低價股雞犬升天，這種垃圾股和低價股的價值和它的業績一定是不一致的。我們現在最高的是中國船舶，現在的價格是242元，最低的是波導手機是4.2元左右，這裏面的差價是50多倍。
    對股市泡沫的判斷，我講幾個觀點。第一，有人認為中國的經濟增長是持續20年增長的，我們GDP的持續增長，對應的基本面，股市應該增長。由於人民幣升值，我們的資產估值會提高，人民幣升值投資資金繼續進來，股市必然上漲，泡沫必然存在。第二，從動態市盈率來看，我們上市公司平均70%利潤的增長率，高速增長的公司市盈率將彌補和攤薄高靜態市盈率。第三是政府泡沫，第四是垃圾股和藍籌股的泡沫。
    那麼我們怎麼看呢？首先，無適當的泡沫不活，過度泡沫肯定破。因為中國的制度性缺陷導致了中國股市的泡沫，老百姓的承受能力和美國、歐洲的股民無法比。大家知道我們的市場信用缺失，三公不公，監管不到位，違法行為比比皆是，中國的草根股民如果發生股票價格下跌他會認為這是制度缺失，他認為股票漲了是個人的，股票降了是風險共擔。現在我們的政府是穩定重於一切，由於制度還有缺陷，國家允許泡沫一定的存在。我們希望泡沫以擠為主，不要刺泡沫。也就是說把泡沫由虛變實，股價適當的回歸理性，希望股票穩中有升，而不是快升快跌。其次，我們希望在泡沫中做大事，為什麼？創業板還等著開，我們的固定收益品種還等著開。所以必要的泡沫和股市的預期我們還需要維持。此外，我們買股票是買未來，對這個股市泡沫的處理我們也有一些措施，包括最近很敏感的組合政策，假如說現在出一個印花稅大家沒有什麼感覺，開一個股票資本利得稅大家一定有感覺。另外還要加強監管，加強處罰。這還是比較敏感的話題。
    第二是風險券商。從2002年8月到2007年10月，我們先後處置了35家高風險的證券公司，占到整個證券公司的1/4。我們動用了人民銀行的300億和中國投資者保護基金300億來消除這35家證券公司產生的巨大債務問題。
    在這35家券商中，德隆系是最具代表性的。德隆集團是我國最大的民營企業集團，到2004年的時候，德隆集團擁有員工6萬人，資產規模500億，實業產業規模是177個生產企業，經營範圍非常廣泛，其中涉及21家金融企業。從九十年代初發展到2004年，榮譽蜂擁而至，很多經濟學家說“德隆出山，誰與爭鋒”，唐萬里代表中國七千多萬民企成為唯一的中國工商聯副主席。然而就是這樣一個公司，在2004年4月14終於垮臺了。連續的四年熊市，德隆的股票長幅卻達到了20到25倍，逆勢上揚，表現堅挺。但是，為了維持堅挺，它挪用客戶保證金20多億，把客戶的國債抵押給公司，以融資維持重倉股。委託理財有一年期限的，到了一年期，客戶要求理財兌付，大面積的挪用以後，它無法兌付，資金鏈就斷裂了，這樣一來股價會下跌。接下來民要求兌付，它也無法正常地繼續下去。在這種情況下，德隆系的風險開始爆發了，金融作為提款機，產業作為用款戶，兩者聯動成為了一個放大發展的模式。在持續的熊市當中，利用制度缺陷的連續違規中終於斷裂，在2004年爆發。這一爆發涉及全國21個省，涉及9萬多債權人。為此中央成立了以國務院秘書長華建敏為首的德隆系工作組，華融資產管理公司、中國信達資產管理公司受國務院委託進行德隆系的證券公司的託管經營。然後關閉德隆，進行債權人的債券處理，納入法院的司法清算。總的來說，我覺得券商風險確實是很大的。
    第三是監管問題的風險。有的時候監管部門難以從公益性角度和公正性角度全面地制定市場規則，而被某些俘獲的產業部門和機構的利益所誤導。這裏有一個責任追究的問題，今年上半年的基金公司管理資產從1萬億漲到2.98萬億，這時候出現了大量的老鼠倉，就是基金公司的內部人員利用自己單位操縱股市價格的機會，進行低進高賣對倒交易，獲取爆利。甚至有的基金公司把自己的操盤計畫賣給私募基金，私募基金和莊家分紅。今年我們處理了一個唐建。我們現在市場上是老鼠倉遍地開花，這個市場在熊市中是公家的錢虧本，個人的錢賺了，在牛市中，私人賺的真金白銀，而公家賺的是帳面收益。
    現在的問題有三個。第一，我們如何就他們違規洩露公司內部的資訊進行處理？這個問題現在還是處於探索當中，比較困難。第二，如何使我們對證券市場的犯罪人的處罰和他犯罪的程度吻合？我們現在證券市場判得最重的是判了8年，是德隆系的總裁，他涉案資金是違法集資420億，這420億和他所獲得的刑罰是不符合的。原來我們追究挪用客戶保證金罪有兩個要件，一是個人挪用，二是用於個人利益。我們原來的條款中，因為證據不充分，無法進行處罰，後來因為德隆系的處理才進行了修改。非法吸納存款罪的問題也無法追究，因為這類案件的取證工作量巨大。第三，如何處理證券公司、基金公司等炒作股票價格的罪名？目前是獲取違法的結果代替了主觀上違法和違法過程的惡劣影響。這都是我們現在正在研究的問題。

調控途中的機遇
    挑戰催生機遇，機會就在調控之中。1991年，凡是抓住機遇買認購證的都發財了，但是後來銀行網點無限量發售馬上停了，現在是網上銷售；1994年，我們國家出臺股票發行暫行管理條例，股票發售必須要有額度。現在沒有這樣的機遇了；1994年7月1日是《公司法》生效的日子，在此之後，定向募集股份公司沒有了；2002年開始規定所有地塊只允許公開拍賣，房地產這最大的一塊肥肉，之後就不那麼容易吃了。
    應該進行調控，但我們要在調控過程中要抓住機遇。我們看到富人排行榜的前十位大部分是房地產企業老總，大部分的企業都要上市。中國的房地產土地資源是國有土地，如果變成了私人股份有限公司的老闆，那麼對公益性的項目權利會產生嚴重的侵害，所以這個問題是很敏感的問題。但是所有的這些暴富者們，一定是抓住了機會的機會者，抓不住的都富不起來。所以我們說抓住機遇，捷足先登，則受益無窮；反應遲鈍，擦肩而過，則後悔終生。你們要捫心自問，你們的機會又在哪里？
    大業要靠大才來成就，大才要靠大學來支撐，各位要成就事業一定要有一個好的就學平臺。中國的一流平臺——復旦大學，就為各位的大業成就了一流的成才平臺。
    最後跟大家共勉三句話：第一，昨夜西風凋碧樹，獨上高樓，望盡天涯路。我們要沉得住氣。第二，衣帶漸寬終不悔，為伊消得人憔悴。什麼意思呢？我在事業成功的過程中歷經千辛萬苦絕對不後悔。第三句話是眾裏尋他千百度，驀然回收，那人卻在燈火闌珊處。最後祝大家如願，謝謝各位。